高收益债券信用风险评估：预期损失率模型

AA-
如表1所示,根据预期损失率模型测算出的交易所高收益债券信用风险水平,按预期损失率与违约概率排序基本相同。外部评级相同债券的资质其实相差很大,比如虽然都为AA-级,
09亿城债的信用风险明显高于其他几只债券,违约概率为12.76%,同时违约损失率也较高,这主要与房地产行业快速下滑有关。
图1
信用风险及信用溢价比较
”改为“信用溢价”,“ELR”改为“ELR”）
信用溢价的根源在于信用风险,因此对于同等信用资质的信用债,理论上投资者要求的信用溢价应该很相似。然而对比交易所高收益债券信用水平与其信用溢价发现,信用溢价并没有较好地反映信用水平。12墨龙01、11中孚债的信用风险居中,而信用溢价明显高于其他券种；12建峰债、11安钢02的信用溢价可能存在低估,这两种债券存在较为明显的估值偏差。
2.信用风险历史变化情况
图2
09亿城债2010年末以来信用风险对于净价具有一定领先性
2011年二季度以前,行业处于上行周期,企业经营绩效较好,信用风险偏低,且小幅改善；2011年三季度后,房地产市场迎来阶段性调整；从2012年四季度开始,行业景气度快速回升,信用风险回落；2014年后信用事件频发,加之行业衰退,信用风险上升。总体而言,预期损失率表征的信用风险对于交易所高收益债券净价走势具有一定领先性,但是显著性仍不强。
从定价构成来看,信用溢价主要包括税收溢价、风险溢价、流动性溢价,除税收溢价相对稳定外,信用溢价主要反映风险溢价和流动性溢价。2014年之前,信用债刚性兑付一直存在,信用溢价主要取决于流动性溢价；今年3月超日债违约,公募债券刚性兑付被打破,信用风险对交易所高收益债券定价的重要性持续回升。预计,此后信用风险对于高收益债净价走势的领先性将更明显。
结论
本文建立预期损失率模型,将企业财务数据与资产市值等市场数据结合起来,量化交易所高收益债券信用风险。
首先引入新巴塞尔协议的规定并结合高收益债券有别于传统信用债的特点,将预期损失率作为其信用风险的综合反映；然后基于信用风险评估的结构化分析方法,使用Merton结构化思想方法,将权益、债务看成基于公司资产的期权,结合期权定价公式和刘冀云等研究的更适合中国资本市场特征的关系函数,求解出资产市场价值及其波动率；最后使用Crouhy
Galai和Merton的研究结果,分析出违约概率和违约损失率,并最终得出预期损失率；之后考虑债项优先级、担保情况等性质条件下的预期损失率,认为债务性质对其信用风险影响的根本途径在于改变违约点,至此发展出完整的预期损失率模型,作为全文的理论基础和核心分析方法。
在建立预期损失率模型的基础上,本文对交易所高收益债进行了信用水平分析的实证研究。与市场真实的暗含信用风险的信用溢价进行对比,结果表明预期损失率模型的评估效果较好,并且有助于发现市场错误,构筑无风险套利组合。此外,预期损失率对于高收益债券净价走势具有一定领先性,并且随着刚性兑付被打破,信用溢价对于信用风险反映将更充分,因此,模型的有效性将逐步提高。
参考文献
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